ADBE

Adobe vend par abonnement les outils qui servent à créer des documents et du contenu : Acrobat, Photoshop, Illustrator, Premiere, plus la couche marketing pour les entreprises. Sur l'exercice 2025, l'abonnement représente 22,9 G$, soit 96 % des revenus. Marge d'exploitation de 37 %, marge brute stable à 88-89 % depuis quatre ans, rendement du capital investi autour de 40 % contre un coût du capital proche de 9 %.

L'attachement des clients ne tient pas à la qualité du logiciel mais à l'accumulation : des décennies de fichiers, de modules, de formats et de savoir-faire. Un outil supérieur doit malgré tout franchir l'inertie de la compatibilité.

Voici la partie que nous n'allons pas enjoliver. Nous jugeons cet avantage étroit et en train de se resserrer. L'IA générative attaque précisément ce sur quoi il repose : si créer et retoucher se fait à partir d'une invite, les formats propriétaires et l'expertise accumulée cessent d'être des barrières. Le 10-K d'Adobe le concède lui-même, évoquant des marchés « intensément concurrentiels » à « faibles barrières à l'entrée ». Et la direction en donne le signal : en août 2026, Adobe a basculé ses outils d'IA vers le gratuit et suspendu ses hausses de prix, acceptant une croissance moindre à court terme.

Nous détenons la position parce que le prix payé n'exige pas que cette histoire finisse bien — il suffit qu'elle finisse lentement. C'est un pari sur la durée de l'érosion, pas sur son absence. Si nous devons nous tromper quelque part, ce sera probablement ici.